探寻企业并购的“奥秘”

你清楚公司董事会的效率吗？下面这个企业并购测试就可以作为你的试金石。假如你正在进行一项企业购买、出售或者兼并决策，那么对如下几项问题进行考察就可以看出公司董事会的能力如何。

文/Alex Lajoux

编译/葛婷婷

并购“智商”

公司董事会知道为什么并购问题如此重要吗？一般而言，明智的董事是不会将兼并问题推给外聘顾问的，或者直到最后一刻才考虑这些问题。因为决定是否购买或出售大规模企业非常值得董事会去关注。比如，从出售角度来说，时间就不是你能控制的。

上市公司的董事心里都很明白，公司一旦上市就很容易遭受恶意收购(因为只要个人资金充足，就可以在公开市场上以投标报价的方式购买他们的股份，并取得控股权)。截至目前，全球已宣布的并购交易接近20000起，总金额超过1万亿元。在这些交易中，约有7%(接近1400起)为主动竞购。

相反，私营企业的董事们则须认识到，如果该公司的创办人想要退出，但又没有下一任来接替，那么并购也许是唯一的退出策略。

诚信职责

公司董事真的清楚他们作为受托人所扮演的角色吗？法律规定，公司董事在工作中应谨慎、忠诚，而且在企业被兼并后这些义务仍然需要遵守。

当公司对购买、企业出售或并购等方案进行评价时，董事需要履行恰当的监管职责，尤其需要对策略、定价、法律义务合规性(如披露义务)等问题进行重点考察。忠诚主要表现为，保持自身的独立性并任命一个董事委员会，该委员会完全由独立董事组成，由他们对特定业务交易进行审查。

全美董事会(NACD)咨询委员会成员、南方保健董事查尔斯?M?艾尔逊认为，诚信义务在并购交易中非常重要。比如，露华浓并购案就是违反诚信义务的经典案例。

1985年6月，潘特里?普赖德(Pantry Pride)向露华浓提出了善意收购意向，但被其压制下来。同年8月，董事会建议股东拒绝此次收购。随后，露华浓公司采取了一定的防守行动，引入了福斯特曼-利特尔公司(Forstmann Little & Co.)作为自己的“白衣骑士”，与其签订了锁定收购协议。此外，露华浓公司还单独向其提供了一定的额外财务信息。但是，最终，这起由普赖德发起的收购转变成了福斯特曼的收购。在新签订的收购条款中，福斯特曼享有很多优惠，比如它可以极低的价格获得露华浓两项核心业务的锁定购买权(lock up option)，而这一价格要比投资银行的最低估价低很多。此外，露华浓还与福斯特曼签订了限制谈判条款(no-shop provision)，该条款禁止目标公司寻求第三方的竞价。此后，虽然普赖德提高了它的出价，但是露华浓董事会还是接受了福斯特曼的收购。

在上述并购案中，锁定协议符合特拉华州(Delaware State)的法律规定吗？公司董事会决策是否正确？特拉华高级法院给出了如下判定：

◆ 如果收购锁定及其他相关协议无损于董事利益，或者不违背诚信义务的其他方面，那么这些条款是合法的。在此案例中，董事们的做法明显不符合上述标准。

◆ 公司为应对收购威胁而寻求帮助者必须是恰当的。

◆ 寻求恰当帮助者的前提条件是，这一行动必须有利于提高股东的收益，但在露华浓并购案中并没有看见这一点。

◆ 当公司出售不可避免时，董事的职责就由避免恶意收购转变为努力提高公司的出售价格，以使股东利益最大化。

策略

公司董事会清楚他们在并购策略中的角色分配吗？很久以前，全美董事会(NACD)曾强调，董事会应全面介入到各种并购策略之中。最近，他们从董事会、股东、管理层三个方面归纳出公司治理的十大原则。其中第六条指出，公司设计的治理框架及实践原则应有助于董事会确定自身的优先权、总体议程及信息需求，并且能够帮助他们关注策略(及相关风险)。

全美董事会蓝带委员会(Blue Ribbon Commission)曾做过一份关于公司策略的报告，内容大致如下：董事会采用的策略性质及应用范围取决于所处的特定环境及行业；董事会可以(在有些情况下是应该)借助董事委员会或咨询委员会对某一策略的各个方面进行分析，并且其全部董事都应该参与讨论策略如何改进；策略发展应该是一个相互合作的过程；管理层和董事会应共同制定公司策略发展的流程，包括如何理解他们在其中所扮演的具体角色；管理层和董事会应在策略发展的具体步骤方面达成一致；为了有效地参与到策略思考的流程中来，董事会应准备好提出各种关键问题，指出哪些问题需要重点考虑。

如果将以上论述应用到公司并购上，就会演变出如下策略：

收购策略。由于所有收购策略都应与公司战略相一致，所以董事会通常都会考虑可能进行的收购，并积极参与到并购策略的制定过程中。

董事会参与交易的程度(比如说信息披露、融资、定价、治理结构、尽职调查等问题)会受到并购规模及其风险的影响。如果仅仅是一家大型公司兼并同行业内的小公司，并且该公司在搜寻、收购企业及整合资源方面有一个比较完善的机制，那么董事会没有必要过分关注并购交易的细节。但是，他们可以并且应该定期检查整个兼并的流程(从最初的策略制定，到之后的企业整合)，估计可能的策略机会、参与风险及经营举措，以确保收购程序的有效运作。

出售策略。无论是私营企业还是上市公司，出售策略都是一项非常重大的决策。对于上市公司来说，这一决策更加复杂。因为它不仅影响到企业的资产归属，而且涉及诚信义务、信息披露等一系列问题。

接收收购要约的上市公司董事会必须按照《公司法》的规定，严格履行诚信义务。在露华浓这一经典并购案中，董事成员就被描述为以价格为导向的“中立的拍卖商”

需要指出的是，无论是购买还是出售企业，都不要让并购交易影响到董事会的正常运作。众所周知，董事可以帮助管理层提高工作效率。在整个并购流程的不同阶段，每个董事都可能有自己最擅长的地方，而管理层则会根据实际需要将各个董事的“优势”进行整合。但如果公司发生了重大交易，就需要成立一个独立的董事委员会，由他们对此项业务决策的价值进行分析。当然，公司在开展并购策略时，千万不要将评估涉及到的所有事情都推给董事会中的这些“专家”，因为他们在整个流程中的角色仅仅是判断公司收购或出售交易的价值。

信息流

公司董事会掌控信息的能力如何呢？对于董事而言，知识不仅表现为力量的源泉，它还是影响公司运营效率的关键所在。

并购交易过程中的信息流是非常重要的。诸如并购类型、数量、形式、时机、信息来源等都属于董事会成员应掌握的知识范畴。这些信息在不同的董事会中会表现出很大的差异，尤其对于某个特殊董事会，信息还会随着时间的变化而不断更新。此外，经验或专长不同的董事成员在信息掌控方面也会有所不同。

信息流是影响董事资本配置决策的关键因素，这一点在公司兼并与收购中表现得尤为明显。作为董事会成员，他们需要密切关注公司的长期利益及管理层利益可能影响交易的方式。正如某些专家指出的那样，即使董事会和管理层没有计划或预见某个并购交易，他们也需要经常讨论公司所面临的机遇与挑战，因为只有这样，董事才会对这些并购交易发生的商业背景有一个很好的了解。

依据公司的规模与商业背景，董事们应该定期检查其可能涉及到的信息，并且与管理层进行讨论。他们讨论的话题大致包括：

◆ 分析公司在独立经营下的业绩是否优于兼并或与另一家公司合作时的业绩。

◆ 可能收购的对象。当董事们探讨公司某些商业策略的执行问题时，比如说进入一个新的业务领域，他们应该对各个备选方案(如收购或战略合作)进行充分了解，以达到同一个目标。

◆ 竞争对手的兼并活动，其中包括他们的近期活动对公司市场份额的影响。此外，还要对可能收购同一对象的其他公司进行竞争性分析。

在评估某项交易时，董事应该搜寻有关价格、时机及交易确定性等方面的详细信息，并且在掌控业务谈判方面处于主动地位。此外，他们还应该了解业务的融资渠道，以及不同渠道在可能情况下对公司的影响。当交易确定下来之后，董事就应向外部专家寻求建议，与他们共同探讨管理者应如何进行财务评估。

在并购交易的谈判过程中，董事应注意区分管理者利益与股东利益。比如，管理者要比股东更加了解并购后哪些人会继续留在公司工作，他们各自的职责是什么。从某一角度来看，诸如此类的雇用问题非常重要，但与股东的长期回报相比，其重要性还是“逊色很多”

良好的商业感觉

最后，公司董事真的了解公司的业务和整体运营情况吗？良好的商业感觉有助于董事在公司并购交易中“施展自身的才华”。J?瑞德?韦斯顿将公司并购时需要考虑的问题归纳为以下十点：

◆ 收购一个客户、供应商或竞争对手是否可以实现规模经济(经营协同效应)；

◆ 并购交易是否可以更快、更好地实现公司的战略目标(战略规划)；

◆ 如果所购买的公司效率较低，那么并购后是否可以提高管理者的工作效率，以实现投资回报(差异化效率)；

◆ 如果所购买的公司效率低下，那么并购后是否可以将管理层替换，以实现经营收益(非效率管理)；

◆ 并购是否可以提高公司的市场份额(市场力量)；

◆ 并购是否可以通过平滑现金流及增加借债能力来降低公司的资本成本(财务绩效)；

◆ 交易是否具有价格优势，比如收购价格低于以前的股价或预期股价，或者付出的成本小于创建同规模公司所需的资金(低估策略)；

◆ 如果公司经营绩效低下、股权结构分散，那么并购后是否可以掌握控制权(代理问题)；

◆ 并购是否可以获得更有力的税收优惠(税收效率)。

以上这些问题都可以归结为一点，那就是，“并购交易对你的公司有益吗？”

并购“智商”、诚信义务、策略、信息流、良好的商业感觉就是企业并购测试的主要内容。在对这五个部分进行考察以后，我们就可以发现，原来企业并购并非如想象中的那么神秘。