新财富掘金地 解析分离债之道

6月25日，葛洲坝集团公司在东方君悦酒店进行分离交易可转换债券（以下简称分离债）的机构推介，一位基金经理刚走进会场，就来了这么一句。在更早一周，他所在机构刚刚认购了超过100万份宝钢股份发行的分离债。宝钢股份和葛洲坝在相隔不超过一周的时间内先后发行了规模分别为1

"这两天我像是在参加分离债的专场。"这

6月25日，葛洲坝集团公司在东方君悦酒店进行分离交易可转换债券（以下简称分离债）的机构推介，一位基金经理刚走进会场，就来了这么一句。

在更早一周，他所在机构刚刚认购了超过100万份宝钢股份发行的分离债。宝钢股份和葛洲坝在相隔不超过一周的时间内先后发行了规模分别为100亿和13.9亿的分离债，成了发行市场颇为轰动的大事。

若放在去年，这不算什么，中国神华和中石油的先后IPO，那才是业界称道的大事。就算是在今年初，也有中煤能源、金钼股份、中国铁建和紫金矿业这样的巨型IPO撑撑场面。但是自从4月以后，IPO市场上完全是中小板在大行其道，超过5亿元的融资规模已经算是不小，100亿元的融资简直就是难以想象。

而且，宝钢股份和葛洲坝的分离债发行还属于再融资。中国投资者--无论是机构还是个人--都对打新股有着很强的偏好，而对再融资基本上没有什么太大兴趣。

当前的股权再融资市场，也就是公开增发，情况比IPO市场更为糟糕。疯狂的大小非解禁让二级市场一片凄风惨雨，也对一级市场造成了直接影响。太钢不锈和济南钢铁这样的大盘股增发都受制于市场压力而迟迟难以发行。笔者认为，除了分离债，宝钢根本不可能用增发新股的方式来融得同样的资金。

在市场空前低迷的环境下，分离债的异军突起值得玩味。在2007年1至6月，沪深两市一共发行了两只分离债，融资规模为85亿，而今年同期，两市一共发行了10只分离债，融资规模达到了585亿。

分离债之所以能够在糟糕的市场环境下大行其道，首先要归功于投资者。深不见底的下跌让投资者难以把握股票的底部，但是却可以看清分离债底部在何处。

"大不了就当买债券"，参加葛洲坝推介活动的基金经理谈到。分离债和股票最大的区别在于，分离债在熊市可以当债券，至少可以保证纯债收益，它正是基金经理心中最为安全的产品。

但是基金经理也不可能仅有如此保守的想法，他们大量增持分离债，很大程度上也是因为如果回到牛市，分离债可以当作股票对待。

根据笔者计算，宝钢分离交易债的到期收益率只有2%，而葛洲坝更加可怜，只有1.5%。这样的利率不用说战胜通货膨胀实现资产增值，就是较银行同期存款利率，也要低得多。

但是别忘了，分离债中还附带着认股权证呢。如果股票上升进入权证价内空间（就是超出了行权价），权证价值和股价上涨几乎就是同步的。

"当年瑞银作为首家QFII进入内地市场的时候，买可转债是他们最大的策略。"一位基金经理把分离债和可转债视为等待市场从熊向牛转换的最佳利器。

既然分离债和可转债效力相同，那么为什么上半年分离债发行了十只，可转债却只发行了一只呢？

严格说来，可转债的发行难度很大，不仅对发行企业的资质要求更高，而且还规定了向下修正条款。也就是说，发行可转债的企业，如果股价长期低于债券转股价格，那么它就必须召集股东大会，向下修改行权价格。

而和严格意义上的可转债相比，分离交易债的操作要简单得多，就是一张债券加上一张权证，由于没有规定向下修正条款，因此设计上的技术要求也很低。

从比较中可以看出，可转债实际上对于投资者是更为有利的。如果可以作选择，经验丰富的投资者应该会更加青睐可转债。但是发行权毕竟掌握在企业手中，因此在博弈中更能平衡双方利益的分离债占据了不小的主动。

最后，分离债对于发行企业来说，还有难以向外人道的好处：一次发行，两次融资。企业通过发行债券可以完成一个项目，而如果股价超出了行权下限之后，迎来了一个更加皆大欢喜的结果，投资者行权的资金让企业又完成了一次融资。

如此好事，何乐而不为。

（作者系财经媒体人，本文只代表个人观点）